Las Leliq ahora respaldan el ahorro de las empresas y familias argentinas

Por Miguel �ngel Pesce I Presidente del Banco Central de la Rep�blica Argentina

El BCRA cuenta sustancialmente con cuatro pasivos monetarios: el circulante, los dep�sitos de las instituciones financieras en el banco central, los pases contra t�tulos p�blicos y las letras de liquidez (Leliq). Si el Banco Central no ejerciera su obligaci�n de regulador monetario estos se reducir�an a los dos primeros. En pa�ses donde existen mercados de capitales locales desarrollados y el cr�dito al sector p�blico se encuentra normalizado, el banco central, para regular la tasa de inter�s y la cantidad de dinero, realiza operaciones de mercado abierto (sustancialmente compra y venta de t�tulos p�blicos). El BCRA tiene como objetivo llevar progresivamente a que su ordenamiento monetario se haga por esos medios.

En la actualidad se utiliza, cumpliendo su rol de regulador, con el objetivo de evitar la volatilidad de la tasa de inter�s y p�rdida de valor de los t�tulos de deuda en pesos del Tesoro, ello tiene tambi�n impacto en los instrumentos de regulaci�n monetaria, que son los utilizados para administrar los niveles de liquidez de la econom�a.

Contrariamente a lo que intuitivamente se podr�a suponer, la econom�a argentina tiene una gran capacidad de generar excedente econ�mico o ahorro. No obstante, este se ha orientado en el pasado a la formaci�n de activos externos, parad�jico en un pa�s que necesita crecer y crear empleo, impracticable en un contexto de altas importaciones y con el cr�dito externo cerrado. Lo l�gico ser�a que ese ahorro se canalice a la inversi�n productiva, dado que, atento a la restricci�n externa y energ�tica, la posibilidad de crecer se ha visto limitada por factores ajenos al financiamiento. Esto motiva que en la actualidad el excedente econ�mico que se genera cada a�o se acumule monetariamente en dep�sitos bancarios.

Si el Banco Central no interviniese en el mercado monetario, el exceso de dep�sitos sobre la demanda de cr�dito derrumbar�a la tasa de inter�s ubic�ndola marcadamente por debajo de la inflaci�n, licuando el ahorro argentino y agudizando la desconfianza en la moneda nacional como reserva de valor.

Es as� que el BCRA absorbe ese exceso de liquidez y fija la tasa de inter�s para preservar el valor del ahorro argentino. Esto se hace sustancialmente con dos de los instrumentos monetarios mencionados: los pases y las Leliq. La remuneraci�n que se paga por dichos instrumentos sustancialmente tiende a compensar el deterioro que sufre la moneda en el proceso inflacionario a la espera que esos recursos se conviertan en financiamiento a trav�s de la demanda de cr�dito.

A lo largo de los �ltimos tres a�os, el stock de instrumentos de administraci�n monetaria se ubic� significativamente por debajo de los m�ximos previos alcanzados en marzo de 2018, tanto en el c�lculo ajustado por inflaci�n como en la medici�n con relaci�n al PBI.

El stock de dichos instrumentos promediaba los $ 6,89 billones en julio de 2022, registro que resulta un 23% inferior al m�ximo alcanzado en marzo de 2018, cuando el stock de pasivos del BCRA (en aquel entonces LEBAC) expresado a precios actuales (jul-22) equival�a a $ 8,95 billones.

La medici�n en t�rminos del PBI ratifica los resultados: promediaron 8,3% del PBI, en tanto el registro m�ximo de marzo de 2018 equivale a 10,5% del PBI, es decir 2,2 puntos porcentuales mayor que en la actualidad.

El crecimiento en el segundo trimestre de 2020 expresa exclusivamente los esfuerzos de administraci�n monetaria requeridos por la emisi�n que demand� la asistencia por la pandemia en una econom�a sin acceso al cr�dito externo y con una baja profundidad financiera.

M�s recientemente, durante los meses de junio y julio se observ� un incremento de los pasivos remunerados del BCRA, fruto de las intervenciones de la autoridad monetaria en el mercado de deuda del Tesoro. Tal como se destac�, los registros del mes se mantienen significativamente por debajo de los m�ximos previos. A diferencia de lo ocurrido con la emisi�n para la asistencia durante la pandemia, el incremento circunstancial de los pasivos remunerados que traen aparejadas las operaciones de mercado abierto sobre t�tulos del Tesoro implica para el balance del BCRA la incorporaci�n a su activo de instrumentos adquiridos en condiciones de precio y rendimiento que resultan m�s favorables que las de los pasivos remunerados emitidos para administrar la cantidad de dinero.

La tenencia de pasivos remunerados del BCRA se encuentra en la actualidad limitada exclusivamente a las entidades financieras. As�, los instrumentos de pol�tica monetaria del Banco Central est�n enteramente en manos de instituciones reguladas por la propia autoridad monetaria, cumpliendo exclusivamente su rol de administraci�n de la liquidez.

De esta forma, dichos instrumentos act�an como una contraparte sustancial del ahorro de las familias y empresas argentinas. El Banco Central impulsa el desarrollo del mercado de capitales para canalizar ese ahorro, pero mientras se avanza por ese sendero, los rendimientos de los pasivos son los que permiten a las entidades financieras remunerar a los ahorristas preservando relativamente sus ahorros. A fin de garantizar una adecuada transmisi�n de rendimientos, el BCRA estableci� un esquema de tasas de inter�s de referencia m�nimas obligatorias para los dep�sitos.

El objetivo de estos instrumentos no ha sido siempre el enunciado. En particular, la actual situaci�n contrasta significativamente con la imperante entre 2016 y 2018, no solo en relaci�n a los niveles alcanzados. En aquel entonces, en el marco de las pol�ticas de liberalizaci�n cambiaria y desregulaci�n financiera se habilit� a inversores residentes y no residentes a adquirir instrumentos de deuda del BCRA.

Dicha decisi�n implic� una desnaturalizaci�n del rol de regulaci�n monetaria que asumen los instrumentos de deuda del Banco Central, que por entonces comenzaron a ser utilizados para canalizar estrategias de �carry trade� de inversores no regulados.

Entre finales de 2017 y principios de 2018, las colocaciones de LEBAC que no estaban en poder de entidades reguladas por el BCRA llegaron a representar las dos terceras partes del total, con tenencias que equival�an a los U$S 42.500 millones. Estimaciones del BCRA dan cuenta de que m�s de la cuarta parte, unos U$S 11.000 millones, se encontraba en manos de inversores externos. En este contexto, se desvirtu� el rol de los instrumentos de pol�tica monetaria.

Hacia finales de marzo de 2018 la decisi�n de ese conjunto de inversores externos de poner fin a sus estrategias de �carry trade� sobre los instrumentos de deuda del BCRA, arrastr� tras de s� a inversores locales que se sumaron tambi�n a demandar d�lares al tiempo que se desprend�an de sus tenencias de LEBAC. El desarme acelerado de inversores no regulados gatill� a fines de abril de 2018 el inicio de la crisis cambiaria y de deuda.

En este sentido, las regulaciones cambiarias son tambi�n un factor a considerar al momento de mensurar el riesgo impl�cito en el stock de instrumentos de pol�tica monetaria. En la actualidad, la vigencia de los controles cambiarios, establecidos hacia finales de 2019 en el contexto de la crisis de balance de pagos y deuda, establecen un l�mite concreto a los riesgos cambiarios del stock de pasivos remunerados del BCRA.

Se pueden por lo tanto identificar tres factores que marcan claramente la disminuci�n del riesgo sist�mico respecto de la situaci�n del a�o 2018.

� Los niveles actuales resultan inferiores a los de aquel entonces.

� La tenencia restringida a entidades reguladas por el BCRA reduce sustancialmente el riesgo.

� La vigencia de controles cambiarios limita el riesgo de potenciales decisiones de desarme.

Tal como se se�al�, a diferencia de lo ocurrido en el per�odo 2016-2018, estos instrumentos cumplen en la actualidad un rol exclusivo de regulaci�n monetaria, buscando preservar el valor de los dep�sitos de los ahorristas en un contexto inflacionario.

La reducci�n virtuosa del stock de pasivos remunerados del BCRA no se lograr� mediante su licuaci�n o fuga al exterior sino a trav�s del desarrollo del sistema financiero y mercado de capitales, que consiga que proporciones crecientes del ahorro nacional se canalicen a inversiones para desarrollo y la creaci�n de empleo.

Lunes 22 de agosto de 2022