Federico Sturzenegger, en el cierre del XX Taller de Econom�a Internacional y Finanzas

El XX Taller de Econom�a Internacional y Finanzas tuvo lugar el lunes 20 y martes 21 de marzo en la sala Dr. Ernesto Bosch del Banco Central de la Rep�blica Argentina.

El evento fue organizado en conjunto con la Asociaci�n de Econom�a de Am�rica Latina y el Caribe, el Banco Central de la Rep�blica Argentina, el Banco Interamericano de Desarrollo, el Banco Mundial y la Universidad Torcuato Di Tella.

Federico Sturzenegger, presidente del BCRA, realiz� el cierre del evento:

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Primero que nada quiero agradecer a los organizadores de esta conferencia por darme el honor de cerrar el evento. Ha sido un verdadero placer poder recibirlos, sobre todo con tantos amigos presentes y de tantos a�os. Hemos aprendido much�simo en estos dos d�as.

Como todos los eventos que hacemos en el Banco Central, las conferencias han sido grabadas y quedar�n registradas en la p�gina web. Estoy seguro de que representan un material muy valioso para nuestra profesi�n y nuestros estudiantes.

Hoy quiero hablar de dos objetivos fundamentales de la pol�tica econ�mica: la igualdad de oportunidades y el crecimiento econ�mico. Creo que no me equivoco si digo que hay un consenso generalizado acerca de que se trata de dos objetivos de primera prioridad. Lo interesante es que las pol�ticas del Banco Central juegan un rol clave en su cumplimiento, pero de una manera peculiar: apuntan a ambos objetivos de manera simult�nea. El famoso dilema entre equidad y crecimiento no aparece cuando nos referimos a las misiones del Banco Central.

Por ello hoy quiero hablarle a la comunidad acad�mica. Me gustar�a repasar con ustedes dichos objetivos desde esta perspectiva, para entender mejor c�mo funcionan y qu� implican. Espero poder entusiasmarlos para que se hagan m�s preguntas sobre estos t�picos, y de paso contribuyan a profundizar en el valor de la agenda que este BCRA est� empujando.

A pesar de que los dos objetivos que mencion� est�n respaldados por un consenso compartido por la enorme mayor�a de la poblaci�n, esto no quita que existan fuerzas que permanentemente buscan desviar el sentido de las pol�ticas. Doy un ejemplo. Si un objetivo de este BCRA es desarrollar el sistema financiero, que, como elaboraremos en lo sucesivo, creemos que ayuda en t�rminos de equidad y crecimiento, seguramente enfrentaremos la oposici�n de aquellos que se beneficiaban de un sistema financiero caracterizado por la transferencia de subsidios impl�citos, del depositante hacia al tomador de un cr�dito a tasa de inter�s real negativa. Buena parte del trabajo de mi economista preferido, Mancur Olson[1], y el m�s reciente de Acemoglu y Robinson[2], enfocan su atenci�n sobre estos problemas (la l�gica de la acci�n colectiva el primero, y la construcci�n de instituciones econ�micas democr�ticas, los segundos), que nos ayudan a comprender que la lucha por pol�ticas que propendan al bien com�n es una tarea de todos los d�as.

Ac� es donde entra a jugar el rol de los economistas acad�micos, de hecho ah� reside el valor de tener Universidades independientes, pluralistas, donde se estudian los temas y se puede hablar sin estar condicionados por los intereses particulares de ning�n sector. Por eso es muy importante que se involucren, y contribuyan a darle una visi�n objetiva a los temas de pol�tica que se discuten en el pa�s.

Empecemos entonces. Desde nuestro rol como banco central tenemos dos tareas fundamentales vinculadas con garantizar la igualdad de oportunidades y estimular el crecimiento econ�mico en el pa�s.

En primer lugar, recae sobre nosotros la responsabilidad de asegurar el acceso al capital. Esto implica garantizar que est�n dadas las condiciones para que haya ahorro, y que este ahorro pueda ser intermediado de manera profesional por el sector financiero, erigi�ndose as� como nexo con la inversi�n y el financiamiento de emprendimientos.

Nuestra otra tarea reside en disminuir los niveles de inflaci�n en Argentina, ya que la inflaci�n es uno de los impuestos m�s regresivos y distorsivos.

Dif�cilmente podamos alcanzar ni la igualdad de oportunidad ni el crecimiento econ�mico sino tenemos ahorro intermediado y si no combatimos la inflaci�n.

Cuando miramos en perspectiva hist�rica, no podemos menos que decir que nuestra instituci�n ha fallado en el logro de estos dos objetivos en el pasado. Lamentablemente, debemos reconocer que ha fallado en forma dram�tica. No s�lo Argentina tiene uno de los sistemas financieros m�s peque�os de la regi�n, sino que le ha legado a su pa�s una moneda quebrada sistem�ticamente, reportando Argentina uno de los niveles inflacionarios m�s pronunciados de la historia.

Pero lo importante es entender nuestros propios fracasos. S�lo reconoci�ndolos, y diagnosticando correctamente por qu� ocurrieron, podremos revertir esta situaci�n.

a. El papel a jugar por el sistema financiero

Abordemos entonces nuestra primera preocupaci�n respecto del acceso igualitario al cr�dito. Estoy seguro de que no se les escapa que el tama�o de nuestro sector financiero se encuentra lejos del promedio de otros pa�ses de la regi�n. Para ser gr�ficos, mientras que el cr�dito total aqu� no supera el 12% del PBI, en Chile representa el 90%, cerca del 60% en Brasil, y del 50% en Bolivia. Si no existe un sistema financiero profundo que garantice un acceso abundante al cr�dito, s�lo los que ya poseen capital ser�n capaces de llevar a la pr�ctica sus ideas y proyectos. Es tan grande la discrepancia con otros pa�ses, que deber�a ser sencillo para el trabajo acad�mico dilucidar qu� es lo que ha pasado (en un minuto les dar� mi interpretaci�n).

Ahora bien, esta situaci�n tan at�pica en comparaci�n a la regi�n nos viene acompa�ando desde hace varias d�cadas. En el �ltimo Informe de Pol�tica Monetaria[3] publicamos un ejercicio de contabilidad del crecimiento, en el cual encontramos que la contribuci�n del factor capital al crecimiento econ�mico de Argentina entre los a�os 1980 y 2016 fue continuamente negativa. Es decir, nuestro pa�s, lisa y llanamente, no fue capaz, en ning�n momento durante todos estos a�os, de acumular el capital necesario para impulsar el crecimiento de la econom�a. Siendo m�s exactos, lo �nico que se hizo fue desacumular capital por unidad de producto. Por supuesto, los invito como acad�micos a revisar este trabajo, a profundizarlo y discutirlo.

Obviamente nuestro diagn�stico es claro. Durante casi todos esos a�os en la Argentina prevalecieron tasas de inter�s reales negativas, que espantaban de nuestra moneda a los ahorristas. En ese contexto, el sistema financiero era incapaz de erigirse como nexo entre el ahorro y la inversi�n. El castigo a los depositantes que representaron las tasas reales negativas provoc� una huida continua de nuestra moneda, y por ende de nuestro sistema financiero.

Entonces, nos encontramos con que tenemos un pa�s sin ahorro intermediado localmente, por ende, sin cr�dito, con impactos perjudiciales tanto en t�rminos de equidad como de crecimiento econ�mico de largo plazo.

Desarrollar el sector financiero es generar un veh�culo que permita que un mayor n�mero de personas pueda obtener el capital necesario para financiar y hacer realidad sus emprendimientos productivos. Hay pocos caminos m�s efectivos para garantizar una mayor igualdad de oportunidades que profundizar nuestro sistema financiero. Un sistema chico, es equivalente a un pa�s donde s�lo los ricos pueden invertir. Vemos en ese pa�s la proliferaci�n de dinast�as familiares de empresarios, cuando lo que querr�amos ver es un caleidoscopio geogr�fico y social en los procesos de acumulaci�n de capital. Esta relaci�n es directa. No amerita mucha discusi�n. La academia podr�a darnos estad�sticas de la movilidad social en Argentina, o de la concentraci�n en los procesos de acumulaci�n de capital. Si tomamos conciencia de cu�nto perdimos en t�rminos de movilidad social, tambi�n aglutinaremos apoyos para la pol�ticas que buscan recuperarla. Ojala alguien aqu� se entusiasme en abordar estos temas.

Por supuesto que adem�s est� el tema de la relaci�n existente entre el desarrollo del sector financiero y el crecimiento. Hay una relaci�n directa que es: m�s capital, ergo m�s crecimiento (crean o no en los modelos de crecimiento end�geno). Pero hoy quiero focalizar en dos aspectos que relacionan el crecimiento con el sector financiero, que considero son terreno f�rtil para que ustedes analicen en mayor profundidad: 1) la relaci�n entre el acceso al capital y la productividad, 2) la relaci�n entre un sector financiero reprimido, el cr�dito subsidiado y el crecimiento empobrecedor.

a.1. Igualdad de oportunidades y productividad

En un mundo sin acceso extendido al cr�dito, las personas que cuentan con mayores recursos iniciales tienen m�s oportunidades para desarrollar sus proyectos que los que no cuentan con dichos fondos. La gente con buenas ideas pero sin capital se quedan sin implementar sus emprendimientos, o lo har�an a una escala menor, probablemente inferior a la �ptima.

Francisco Buera, en un trabajo publicado en la American Economic Review[4](2011) profundiza, en el contexto de un modelo de equilibrio general, la idea que, en un mundo sin acceso suficiente al cr�dito el crecimiento de las empresas es m�s lento, las buenas ideas tardan m�s en implementarse, se tender� a elegir proyectos con una escala menor, y con horizontes temporales m�s cortos. Todo este conjunto de consecuencias lleva a un equilibrio de largo plazo en donde la productividad de la econom�a es menor, los salarios son m�s bajos, y el acceso a las oportunidades, m�s desigual.

Es interesante que uno de los pocos sectores donde hemos atestiguado la aparici�n de empresas grandes, nuevas y de nuevos entrepreneurs (Globant, Mercado Libre, OLX, etc), ha sido en el sector de software, que, justamente, es un sector con poca demanda de capital. Janice Eberly[5] (2016) muestra que estas actividades son poco capital intensivas. Pero es un paliativo al que no podemos apostar.

a.2. Crecimiento empobrecedor

En un pa�s sin ahorro intermediado, el cr�dito se vuelve escaso, como no pod�a ser de otra manera. Claro, no hay materia prima. Entonces la demanda m�s importante que se escucha es que �falta cr�dito�. Como falta cr�dito, se intenta convencer a las autoridades que tienen que hacer algo para que ese cr�dito aparezca. Pero como aquellos que reclaman no est�n dispuestos a pagar por el cr�dito lo que ese cr�dito vale, que vendr�a a ser pagarle a los dep�sitos para que se intermedien en el sector financiero, se obliga a las entidades financieras a prestar a tasas �subsidiadas�.

Este tipo de din�mica redunda en que proyectos que se financian a tasa de inter�s real negativa tienen la posibilidad de ser proyectos con tasa de retorno real negativa. Esto es dram�tico, porque implica que esa asignaci�n de capital, lejos de generar crecimiento econ�mico, genera empobrecimiento econ�mico. Puede originar el desarrollo de actividades que no son rentables, lo que luego genera intereses que impiden trasladar esos recursos a actividades m�s rentables y con mayor beneficio social.

Esa asignaci�n de capital a proyectos con TIR negativa lo que logra en realidad es destruir el capital en lugar de multiplicarlo. Hay una rica literatura en econom�a internacional sobre el concepto de �crecimiento empobrecedor�[6], de la cual uno de sus principales exponentes es Jagdish Bhagwati. All� se discut�a c�mo econom�as con precios relativos muy distorsionados generaban patrones de inversi�n que a precios internacionales reduc�an el PBI. Considero que esto es un tema sobre lo que tenemos que reflexionar profundamente, ya que est� tambi�n est� en la ra�z de la baja productividad de nuestra inversi�n y el bajo crecimiento de los �ltimos 5 a�os (entre otros elementos, por supuesto). Una vez m�s, invito a los economistas acad�micos a profundizar y elaborar m�s sobre estos conceptos.

a.3. D�nde estamos y hacia d�nde vamos

Es tiempo que dejemos de lado estos atajos que no llevan a ning�n lado. Hoy es imperativo hacerlo. Durante muchas d�cadas los bancos ante este escenario tomaron la estrategia de replegar su negocio a trabajar simplemente con la arista transaccional de la econom�a, resignando, y lo digo con todas sus letras: resignando, su rol como v�nculo entre el ahorro y la inversi�n. Esto se ve reflejado en el hecho que el 49% de los dep�sitos en pesos del sector privado est�n a la vista, y, si contemplamos tambi�n los dep�sitos a plazo, el 89% de los fondos se encuentran a menos de 90 d�as.

Por lo tanto, el sistema financiero transit� las �ltimas d�cadas basando su estrategia en usufructuar parte del impuesto inflacionario, que le permit�a tomar dep�sitos a costo pr�cticamente nulo, y luego reinvertirlos a trav�s del otorgamiento de pr�stamos o en instrumentos financieros, que le retribuyen una rentabilidad positiva. Cuanto mayor sea la inflaci�n en el pa�s, mayor es la diferencia entre esa tasa pasiva y la activa, y por consiguiente mayor es dicha rentabilidad que se apropiaban.

Pero la baja de inflaci�n imposibilita la persistencia de esta estrategia. Ante un panorama de desinflaci�n, las entidades financieras tendr�n que redise�ar sus planes de negocio, y orientarlos a ganar en escala de intermediaci�n, conjuntamente con una reducci�n de sus costos de operaci�n. El subsidio impl�cito que la inflaci�n le transfiri� a las entidades financieras permiti� que subsista un nivel de costos operativos elevados en relaci�n a los vigentes en otros pa�ses de la regi�n[7]. Por lo tanto, a medida que el proceso de desinflaci�n siga su curso, nuestros bancos deber�n reacomodar sus actividades y objetivos en funci�n de estos horizontes.

El BCRA considera este asunto como uno de los ejes prioritarios en agenda, y es por eso que ya hemos implementado muchas iniciativas para reducir los costos operativos del sistema y estimular su escala (la desburocratizaci�n de la apertura de sucursales, el dep�sito electr�nico de cheques, el est�mulo de la competencia entre las transportadoras de valores, entre otras medidas[8]).

Ya estamos observando el incipiente comienzo de este proceso. Producto de la baja en la tasa de inflaci�n en el segundo semestre, el a�o pasado no fue bueno en t�rminos de rentabilidad para los bancos. Sus resultados aumentaron 24,4% en 2016. Este es el menor crecimiento anual de los �ltimos 8 a�os, durante los cuales el aumento promedio fue de casi 42%. Esta ca�da en la rentabilidad se fue produciendo trimestre a trimestre a medida que se consolidaba la desinflaci�n durante el a�o, y es el claro reflejo de los desaf�os que presenta para nuestro sistema financiero el contexto de inflaci�n baja hacia el que vamos.

F�jense no obstante lo parad�jico del gobierno anterior, que en su relato se presentaba como detractor del sistema financiero, pero que a la vez, gracias a la inflaci�n que fogoneaba para financiarse, le transfer�a niveles de rentabilidad realmente elevados en la comparativa hist�rica. De hecho, durante los �ltimos ocho a�os, el crecimiento anual de la rentabilidad de las entidades financieras tuvo picos de 66%, 58% y 50% en 2009, 2014 y 2013, respectivamente.

Para estimular el desarrollo del sistema financiero, entre otras medidas, desde el BCRA introdujimos las UVAs (�Unidades de Valor Adquisitivo�), unidades de cuenta atadas a la inflaci�n, que permiten preservar los ahorros en moneda dom�stica y estimular el cr�dito a largo plazo. Considero que una herramienta de estas caracter�sticas nos permitir� subsanar uno de los peores d�ficits de nuestro sistema financiero: sus cort�simos horizontes de inversi�n, tanto para el caso de los dep�sitos como de los cr�ditos. La inclusi�n de las UVAs garantiza la prevalencia de tasas de inter�s reales positivas en el sistema, a la vez que reduce la incertidumbre respecto del valor real de los fondos intermediados.

El tipo de cr�dito por excelencia que requiere de una perspectiva de m�s largo plazo se trata precisamente de los hipotecarios. Las UVAs permiten resguardar el valor real del capital otorgado, por lo que las cuotas iniciales de los cr�ditos ya no deben compensar toda la p�rdida real de valor futura de dicho pr�stamo. Por este motivo es que se ve tan palpablemente la demanda del p�blico y el consecuente crecimiento de los cr�ditos hipotecarios bajo esta modalidad, ya que las cuotas se desploman a valores cercanos a los de un alquiler.

Hoy en d�a los pr�stamos en UVAs vienen creciendo a raz�n de unos $1.000 millones mensuales, acumulando ya m�s $5.100 millones otorgados desde su lanzamiento en abril. Y la perspectiva es que estos valores se aceleren en los meses venideros.

Hace unos d�as fueron lanzados los cr�ditos PROCREAR bajo esta modalidad, para los cuales por cada mill�n de pesos prestados, la cuota mensual es de $2.500. Estas l�neas permiten que, partiendo de una pr�ctica inexistencia del cr�dito hipotecario en Argentina, con imposible acceso para m�s del 90% de la poblaci�n, de ahora en adelante este tipo de cr�ditos se tornen accesibles para m�s del 50% de los hogares del pa�s. Si la compra fuera por la mitad, $500.000, la cuota ser�a de 1.250 pesos. Ac� estamos hablando de que m�s del 80% de la poblaci�n con ingresos tendr�a acceso a la posibilidad de comprarse una vivienda. Pasamos entonces de no tener cr�ditos hipotecarios a una situaci�n donde �si ten�s trabajo pod�s comprarte tu casa�. Es un cambio revolucionario para nuestro pa�s.

En mi discurso de asunci�n en el BCRA[9], hab�a planteado la posibilidad de que un cr�dito de $750.000 tuviera una cuota de $2.211. Hoy este planteo se est� transformando en realidad, y como la palabra de un banquero central es su activo m�s importante, no tengo problema hoy en recordar este punto.

Obviamente implicar� un redise�o de la industria de la construcci�n. En un contexto sin igualdad de oportunidades en el acceso al financiamiento como el que vive hace a�os nuestro pa�s, la construcci�n se focaliz� en el segmento de ingresos altos. Con un acceso al cr�dito m�s generalizado, los desarrolladores inmobiliarios deber�n apuntar a casas para familias de menores ingresos. Es ah� donde nos entusiasma la posibilidad de cambiar radicalmente y en pocos a�os la situaci�n habitacional en nuestro pa�s.

Ahora bien, el aumento del acceso al cr�dito tambi�n requiere de la presencia de una oferta de fondos a plazos m�s extensos que los vigentes hoy en d�a en el sistema financiero, de modo tal evitar descalces en los balances de las entidades. Con este prop�sito es que se dispuso el decreto 146/2017, que permite a los bancos emitir valores negociables y/o fideicomisos ajustados por UVA, por plazos no inferiores a los dos a�os y relacionados con el desarrollo de actividades relativas a la construcci�n o inmobiliarias. Esto posibilita la negociaci�n en el mercado, por parte de los bancos, de sus carteras de cr�ditos hipotecarios en UVA, e incrementa las fuentes de fondeo disponibles para el otorgamiento de estos cr�ditos, en la misma denominaci�n y mayor plazo.

Cabe destacar que los dep�sitos a plazo en UVAs representan una inversi�n para el depositante que protege sus ahorros de la erosi�n de la inflaci�n. Veamos un ejemplo concreto que ya he mencionado en varias ocasiones. Una persona que hubiese invertido $100 en plazos fijos desde principios de los a�os ochenta, hoy tendr�a en t�rminos reales $1,5. Es decir, habr�a experimentado una licuaci�n casi completa de sus ahorros iniciales. En cambio, si hubiese contado con este nuevo instrumento de ahorro en UVAs, a digamos, una tasa del 4%, hoy tendr�a $410, a precios constantes. Es decir, habr�a cuadruplicado el valor real de su capital inicial. F�jense, algo que quiz�s sorprenda a alguno, que comprar d�lares tampoco hubiese sido una mejor inversi�n, ya que de haber conservado dicha moneda desde entonces, hoy dispondr�a de un valor real de tan s�lo $68.

Ese es el potencial que tiene esta nueva herramienta de ahorro y cr�dito. Se trata de un elemento clave para el desarrollo del sector financiero local, fundamentalmente en relaci�n a los pr�stamos hipotecarios y como incentivo para volver a confiar a largo plazo en nuestra moneda.

Considero muy importante el trabajo de ustedes en la difusi�n de estos instrumentos. A pesar de que estos mecanismos han demostrado funcionar en otros pa�ses hace a�os (m�s notablemente en Chile), el concepto que un capital en UVAs permite un inter�s m�s bajo, con cuotas asimilables a un alquiler, y el hecho de que no se trata de un pago equivalente a �inflaci�n m�s inter�s�, son nociones que necesitan alguna explicaci�n inicial, al menos hasta que la gente los vea funcionando en la pr�ctica y las dudas desaparezcan. Ser�a interesante y muy esclarecedor para la sociedad el profundizar en el estudio y difusi�n de estos temas. Espero despertar curiosidad en alguno de ustedes para tomar esta posta y echar m�s luz sobre estas cuestiones y sus posibles implicancias de largo plazo.

b. Por qu� queremos una inflaci�n baja

Pasemos ahora al segundo impacto de nuestra tarea como banco central, el cual tiene que ver con la reducci�n de la inflaci�n. Quiero profundizar en el hecho que la baja de inflaci�n contribuye tanto a la igualdad de oportunidades como para el crecimiento econ�mico.

b.1. Inflaci�n y equidad

La inflaci�n castiga de manera desproporcionada a los sectores m�s vulnerables, alejando la posibilidad de acceder a una plena igualdad de oportunidades, y empeorando de manera tangible la distribuci�n del ingreso en nuestra sociedad. No nos olvidemos nunca de esto. La inflaci�n no es un instrumento de manejo macroecon�mico, es lisa y llanamente un impuesto, y de los m�s regresivos.

Ya en varias oportunidades mostr� este gr�fico, que habla por s� mismo:

Es por ello que sorprende cuando muchos de mis colegas ponen en duda los beneficios del proceso de desinflaci�n que impulsa el BCRA. Como si la historia de Argentina no fuera suficiente, cuando se comenta desde la profesi�n sobre las metas de inflaci�n del BCRA, que como, ustedes saben, este a�o son de entre 12% y 17% (un n�mero alto en la comparativa internacional), muchas voces que se escuchan resaltan los costos de lograr esta inflaci�n. Esto es verdaderamente sorprendente.

A�n si uno creyera en la curva de Philips, la que tambi�n la historia de nuestro pa�s se ha cansado de desmentir, s�lo una tasa de descuento exorbitantemente alta podr�a justificar el no trabajar en pos de bajar la tasa de inflaci�n lo m�s r�pido posible. Esto es cuanto menos curioso: si plante�ramos a la sociedad la necesidad de aumentar los ingresos reales del decil de menores ingresos en casi 20%, y del segundo decil en 10%, no creo que escuchara muchas cr�ticas. Estimo que dir�n que hay que hacerlo, y que no puede esperar. Sin embargo, si uno dice, �bueno, justamente eso es bajar la inflaci�n�. Ah� empiezan a escucharse una serie de dudas y cuestionamientos. Gran paradoja. Digna hasta para un estudio dentro del �rea de la econom�a conductual.

No defender el combate contra la inflaci�n, y esto se lo digo a los colegas economistas, es defender la regresividad del ingreso y, como ahora paso a este tema, tambi�n es sostener una pol�tica que atenta contra el crecimiento econ�mico en el corto y en el largo plazo.

b.2. Inflaci�n y crecimiento

La relaci�n entre inflaci�n y crecimiento la podemos abordar desde lo coyuntural y desde una perspectiva de m�s largo plazo.

En lo coyuntural, siempre dijimos que no hay nada m�s reactivante para la Argentina que bajar la inflaci�n. Si dij�ramos, �lo m�s reactivante para Argentina es bajar impuestos a la poblaci�n de menores ingresos�, creo que no recibir�amos mayores objeciones. Como ya mencion�, precisamente eso significa reducir la inflaci�n.

Como si la historia argentina no fuera suficiente (ya en su famoso trabajo en American Economic Review, Robert Lucas[10] mostraba a la Argentina con una relaci�n negativa entre inflaci�n y crecimiento), podemos hoy agregar los datos del a�o pasado. En el segundo semestre la inflaci�n se redujo a un promedio mensual de 1,4% (18,5% anualizado), mientras que, simult�neamente, la actividad econ�mica sali� de la recesi�n en la que se encontraba sumida desde el tercer trimestre de 2015, mostrando un crecimiento en el �ltimo trimestre de 0,9% seg�n el EMAE. Y dicha expansi�n contin�a en los primeros meses de este a�o.

Este a�o tampoco presenta un dilema entre desinflaci�n y crecimiento. De hecho, dado el nivel de paritarias, una baja de la inflaci�n redistribuye ingreso de las empresas hacia los asalariados, aumentando el salario real. Quienes hoy critican nuestra meta, en realidad est�n pidiendo que se redistribuya en sentido inverso, de los trabajadores a los empresarios. Nos cuesta entenderlo cabalmente.

Pasando a una visi�n de m�s largo plazo, vale recordar que los pa�ses que lograron bajar su tasa de inflaci�n por debajo del umbral del 20% de manera sostenida, duplicaron su tasa de crecimiento promedio en los a�os subsiguientes a tal logro[11].

Son numerosos los motivos por los cuales la inflaci�n da�a el crecimiento: el acortamiento de los horizontes de inversi�n y planificaci�n de las personas, la ca�da en los niveles de ahorro, pero hay dos en particular que me gustar�a resaltar tambi�n, porque adem�s se vinculan con su impacto redistributivo.

Uno de los efectos m�s da�inos es que la inflaci�n reduce notablemente el contenido informativo de los precios de la econom�a. Nadie sabe cu�nto valen las cosas, y el precio que tienen hoy los distintos productos no forma una referencia significativa respecto de cu�l ser� su precio en el futuro. Al no saber cu�nto valen las cosas, la gente deja de buscar �por precio�, alimentando un c�rculo vicioso que genera una suerte de �poder de mercado� en la cadena de distribuci�n, reduciendo la capacidad adquisitiva de los consumidores.

La inflaci�n entonces, a trav�s de la variabilidad de precios relativos y destrucci�n del contenido informativo de los precios, inclina la balanza del mercado en favor de los formadores de precios. Dado que los consumidores no sabemos cu�nto valen las cosas, y mientras buscamos el mejor precio los mismos pueden ir cambiando, aparece m�s espacio para que aceptemos precios superiores a los que habr�a si no existiese la inflaci�n. Esta idea fue sintetizada en lo que creo es uno de los mejores trabajos escritos sobre las consecuencias de la inflaci�n, publicado por Mariano Tommasi en American Economic Review[12]. All� puede leerse:

�Contrariamente a la hip�tesis de la �inflaci�n administrada�, que establece el sentido de la causalidad desde los m�rgenes de beneficio hacia una mayor inflaci�n, (�) la relaci�n causal se origina a partir de una mayor inflaci�n que afecta a la estructura de mercado y su desempe�o. La inestabilidad de precios aleja a la econom�a de la competencia perfecta.� (Traducci�n propia).

Lo que demuestra Tommasi es que la inestabilidad de precios act�a en detrimento mismo de la propia competencia en los mercados, perjudicando consecuentemente el bienestar de toda la sociedad y deteriorando la capacidad de los mercados para asignar recursos. La recuperaci�n del sistema de precios es una de las ventajas primarias de bajar la inflaci�n.

Un segundo efecto de la inflaci�n, que vuelve a conectarnos con el tema del sector financiero, es que impacta sobre la habilidad del mismo para otorgar cr�ditos de manera eficiente. En un trabajo publicado en el Journal of Development Economics con mi colega Jos� De Gregorio[13](1997), argumentamos que �(�) la habilidad de los intermediarios financieros para distinguir entre firmas heterog�neas se reduce a medida que la inflaci�n crece, (�) los diferenciales de productividad entre las empresas se estrechan cuando se acelera la inflaci�n. Este efecto crea incentivos para que empresas m�s riesgosas y menos productivas aparenten comportarse como firmas de alta rentabilidad, y puede ocasionar que las entidades financieras sean incapaces de diferenciar correctamente entre los tomadores de cr�dito�, lo cual resulta en una asignaci�n menos �ptima de la capacidad prestable. Este tambi�n es un ejemplo de c�mo la inflaci�n corrompe el funcionamiento integral de la econom�a.

c. Conclusi�n

En fin, la conclusi�n a la que quiero arribar es que los costos de poseer una inflaci�n elevada son alt�simos, tanto en materia de igualdad de oportunidades como tambi�n de crecimiento econ�mico. Reducirla como pretende este Banco Central y el Gobierno al 5% anual para 2019 ser� uno de los elementos fundamentales que permitir� un definitivo despegue productivo y distributivo de la Rep�blica Argentina.

Es por este motivo que el Banco Central ha mantenido un sesgo contractivo en su pol�tica monetaria. En los hechos, dejando inalterada su tasa de referencia en 24,75% desde noviembre del a�o pasado, no movi�ndola a pesar de una baja pronunciada de la inflaci�n en diciembre y enero. Como hemos dicho recientemente, garantizar el cumplimiento de las metas no deja margen en este momento para pensar en un relajamiento de la pol�tica monetaria. Es m�s, durante las �ltimas semanas, hemos observado que las tasas de inter�s de corto plazo se han ubicado cerca del l�mite inferior del corredor de pases de la autoridad monetaria, por lo que el BCRA ha empezado a remover liquidez excedente a los fines de ubicar la misma m�s n�tidamente dentro de dicho corredor.

Al tomar esta actitud, el BCRA est� defendiendo sobre todo a los m�s vulnerables de nuestra econom�a.

Quiero terminar con un aspecto formidable de la discusi�n econ�mica local, que no puedo evitar la tentaci�n de comentar en este �mbito, y se trata de la poca relaci�n que se hace en la profesi�n local entre la pol�tica monetaria y la inflaci�n.

Para la mayor�a de los economistas locales, y creo no estar exagerando, la fuerte contracci�n monetaria de primera mitad del a�o pasado, nada tuvo que ver, seg�n esta visi�n, con la desaceleraci�n abrupta de la inflaci�n en la segunda mitad. Tengan presente que la inflaci�n en el 2do semestre fue de tan s�lo un tercio de la inflaci�n del primer semestre.

Como he citado varias veces, me parece oportuno recordar lo que le escuch� a Mario Draghi hace unos meses en el BIS:

�En el �ltimo medio siglo los bancos centrales han transitado un largo camino definiendo el modo en que abordan sus funciones de estabilizaci�n macroecon�mica. A�n hacia fines de los recientes a�os �70, las visiones respecto de la eficacia de la pol�tica monetaria para lograr la estabilidad de precios todav�a diverg�an entre los bancos centrales de las econom�as avanzadas. Algunos, como el Banco Central de Alemania (Bundesbank) y el de Suiza (Swiss National Bank), ya estaban comprometidos con la implementaci�n de medidas monetarias para controlar la inflaci�n. Pero otros, como la Reserva Federal y varios Bancos Centrales de Europa, permanec�an con enfoques pesimistas en este respecto, creyendo que la pol�tica monetaria constitu�a un medio ineficiente para domar la inflaci�n y que era mejor emplear otro tipo de pol�ticas.

(�) En este contexto de timidez respecto de la efectividad de la pol�tica monetaria, las expectativas de inflaci�n eran propensas a desanclarse, abriendo la puerta a oleadas de alzas de precios que alcanzaron por aquella �poca el orden de los dos d�gitos. El resultado fue una etapa denominada de �estanflaci�n�, donde tanto la inflaci�n como el desempleo aumentaron en t�ndem.

La lecci�n de pol�tica que emergi� de este per�odo fue que el crecimiento econ�mico sostenible no pod�a estar separado de la estabilidad de precios, y que la estabilidad de precios a su vez depend�a de una pol�tica monetaria cre�ble y comprometida. Desde 1979 en adelante -con la asunci�n de Volcker como presidente de la Fed- los bancos centrales convergieron hacia esta orientaci�n y se hicieron cargo plenamente de cumplir sus objetivos en materia inflacionaria. A medida que el renovado compromiso para controlar la inflaci�n fue comprendido, las tasas de inflaci�n cayeron abruptamente, en un contexto de mejor anclaje de las expectativas.�[14]

Consistente con esta visi�n, vale la pena ver el trabajo de Mart�n Uribe[15] que demuestra mediante un modelo de consistencia intertemporal que la estrategia de reducci�n de la inflaci�n en combinaci�n con una correcci�n gradual del d�ficit fiscal, representada por una pol�tica de absorci�n excepcional de liquidez en el comienzo de nuestra gesti�n, configura una pol�tica que optimiza el bienestar social intertemporal.

Pero vean el modelo. Un consumidor intertemporal con dinero en su funci�n de utilidad, un mercado monetario y una restricci�n presupuestaria para el gobierno. Yo creo que a Mart�n (y agrego a m� tampoco) ni se le ocurrir�a discutir la inflaci�n sin estos ingredientes. En este modelo, el dinero, est� �ntimamente relacionado con la inflaci�n resultante. Tambi�n en los trabajos de Yuliy Sannikov, Enrique Moral Benito y Anusha Chari se puede ver claramente.

Es que todos los modelos de la profesi�n no pod�an explicar el fen�meno de la inflaci�n sin analizar el equilibrio en el mercado monetario. No pod�an explicar el fen�meno de inflaci�n sin moneda (no vimos modelos trueque con inflaci�n). Sin embargo, las explicaciones que hace la profesi�n en Argentina acerca de la inflaci�n omiten la existencia de moneda. Es decir, son narrativas que se construyen que no incluyen el componente moneda como presente en la explicaci�n. En esta dimensi�n es donde veo el mayor beneficio de este seminario.

As�, seminarios como �ste, contribuyen a comprender mejor los fen�menos econ�micos y quiz�s, ojala que s�, marquen el camino para cambiar el sentido y nos ayuden a cumplir nuestros objetivos.

Muchas gracias.

[1] Olson, M. (1965): The Logic of Collective Action: Public Goods and the Theory of Groups. Harvard University Press.

[2] Acemoglu, D. y Robinson, J. (2012): Why Nations Fail: The Origins of Power, Prosperity, and Poverty. New York: Crown Business.

[3] Disponible aqu�: http://www.bcra.gov.ar/Pdfs/PoliticaMonetaria/IPOM_Enero_2017.pdf (Apartado �Contabilidad del crecimiento para Argentina 1980-2016�, p. 46).

[4] Buera, F.; Kaboski, J. y Shin, Y. (2011): "Finance and Development: A Tale of Two Sectors." American Economic Review, 101(5), pp. 1964-2002.

[5] Eberly, J. y Alexander, L. (2016): �Investment Hollowing Out�. Presentado en 17th Annual Jacques Polak Research Conference en el FMI, noviembre.

[6] V�anse, por ejemplo: Bhagwati, J. (1958): "Immiserizing Growth: A Geometrical Note," The Review of Economic Studies, Vol. 25(3), junio, pp. 201-205; Bhagwati, J. (1987): �Immiserizing growth�, en The New Palgrave: A Dictionary of Economics, (Eds: J. Eatwell, M. Milgate and P. Newman) Macmillan, Londres; y Johnson, H. (1955): �Economic Expansion and International Trade�, The Manchester School, Vol. 23(2), mayo, pp. 95-112..

[7] Para mayor detalle acerca de esta cuesti�n, v�ase el Informe de Estabilidad Financiera del segundo semestre de 2016.

[8] V�ase la secci�n �Medidas Adoptadas� en la p�gina web del BCRA para una lista completa de las iniciativas implementadas en este sentido.

[9] Disponible aqu�

[10] Robert Lucas, Jr. (1973): �Some International Evidence on Output-Inflation Tradeoffs�. American Economic Review, American Economic Association, vol. 63(3), pp. 326-334, junio.

[11] V�ase el Apartado �Inflaci�n y crecimiento de largo plazo� en el Informe de Pol�tica Monetaria de Octubre de 2016.

[12] Tommasi, M. (1994): "The Consequences of Price Instability on Search Markets: Toward Understanding the Effects of Inflation". American Economic Review, American Economic Association, vol. 84(5), pp. 1385-96, diciembre.

[13] De Gregorio, J. y Sturzenegger, F. (1997): �Financial markets and inflation under imperfect information�. Journal of Development Economics, vol. 54(1), pp. 149-168.

[14] Fragmento del discurso de Peter Praet, miembro del Comit� Ejecutivo del Banco Central Europeo, en la LUISS School of European Political Economy, el 4 de abril 2016, Roma (traducci�n propia).

[15] Uribe, M. (2016): �Is the monetarist arithmetic unpleasant?�. NBER Working Paper N� 22866.

21 de marzo de 2017