Federico Sturzenegger en la Federaci�n Latinoamericana de Bancos (FELABAN)

El Presidente del Banco Central de la Rep�blica Argentina particip� en la ceremonia de clausura de la 50� Conferencia Anual organizada por la Federaci�n Latinoamericana de Bancos, donde brind� una presentaci�n sobre: �Desaf�os del contexto global para la banca de pa�ses emergentes�.

Presentamos aqu� el discurso completo:

�Es un placer acompa�arlos hoy en este cierre del Congreso de Felaban, y un orgullo que podamos recibirlos nuevamente en Argentina, en medio de un momento de cambio, de entusiasmo y de nuevas oportunidades.

En los �ltimos a�os me toc� asistir a esta conferencia muchas veces en mi car�cter de Presidente del Banco Ciudad. Hoy me toca hablarles como Presidente del Banco Central de la Rep�blica Argentina. Pero atendiendo a la diversidad de naciones que hoy est�n aqu� representadas, mis reflexiones se enfocar�n m�s bien sobre algunos desaf�os que considero enfrenta la banca en los mercados emergentes en general, sin focalizar tanto en la Argentina, de la que seguramente ya escucharon bastante estos dos d�as. Los temas que voy a tratar est�n en el coraz�n de la agenda que ha planteado Alemania para el trabajo del pr�ximo a�o del G-20, pero volver� a esto sobre el final.

Quiero compartir con ustedes tres reflexiones sobre el contexto financiero internacional. La primera tiene que ver con entender el fen�meno de, digamos, por ponerle alg�n nombre, �enojo global�.

En los �ltimos a�os, hemos visto, procesos de descontento social bastante generalizados. Estos se han exteriorizado en las calles de Brasil, en la votaci�n por el Brexit, en Espa�a con su par�lisis pol�tica, o en los Estados Unidos donde un candidato antisistema ha llegado a la elecci�n de hoy. �Qu� es lo que est� atr�s de este malestar? Esa ser� la primera pregunta que intentar� contestar hoy. La segunda tiene que ver con un problema que enfrentan sobre todo las econom�as desarrolladas, que entiendo tiene muchos representantes hoy aqu�, que es el de las tasas de inter�s reales muy bajas o incluso negativas. �Qu� problemas plantea este inusual fen�meno? Esta ser� mi segunda pregunta, y anticipo que la perspectiva de un pa�s como Argentina permite volcar algo de luz a la tem�tica. Finalmente, abordar� la problem�tica de intentar entender c�mo es que puede coexistir un mundo con tasas de inter�s real negativa con un mundo con retornos positivos en los mercados emergentes. Aqu� es donde surge un desaf�o para todos los presentes.

Vayamos entonces primero a ese fen�meno, que llam� de �enojo global�. En Argentina tuvimos en 2001/2002 una crisis econ�mica y financiera de magnitud, y la respuesta de la gente se sintetiz� en una frase que repic� por a�os: el �que se vayan todos�. Hoy, pareciera que ese �que se vayan todos� tiene una audiencia m�s global. Recuerdo hace unos meses, previo a la votaci�n por el Brexit, en la reuni�n de gobernadores de Basilea (donde los presidentes de los bancos centrales se re�nen a intercambiar impresiones y opiniones), que alguien pregunt� sobre el posible resultado del plebiscito en el Reino Unido. El consenso general era que no hab�a posibilidades que el Reino Unido fuera a dejar la Uni�n Europea. Sin embargo, hubo una excepci�n a ese consenso general: el entonces Presidente del Banco Central de Polonia, Marek Belka, quien, incisivo como siempre, coment� sobre el extraordinario progreso de la econom�a polaca en las �ltimas tres d�cadas (progreso que �l mismo comand� desde su rol de primer ministro de ese pa�s). Sin embargo, dec�a, en Polonia se vive un clima similar al �que se vayan todos�. Y se apuraba a decir: ��c�mo puede ser que un pa�s que ha progresado tanto, tenga tanta gente enojada con el sistema?�.

Es un enojo semejante al que vimos en las calles de Brasil, que llevaron a juicio pol�tico a la Presidente Rousseff; al que vimos en la campa�a electoral de los Estados Unidos que termina justo hoy; al que hizo que se votara por la salida del Reino Unido de la Uni�n Europea. Tambi�n es lo que hizo que Espa�a estuviera tanto tiempo sin gobierno. El que se vayan todos se respira todos los d�as en las calles de Atenas; y vio la luz en la tropical Colombia, donde los votantes rechazaron el acuerdo de paz que propon�an sus l�deres pol�ticos.

Donde sea que vayamos, pareciera que la gente quiere algo diferente, o donde vamos la gente necesita expresar su enojo, castigando a quien lleve una propuesta. Cualquiera sea.

Pero el hecho de que estas �rebeliones� est�n ocurriendo en varias partes del mundo, a la vez nos induce a pensar que el problema es un fen�meno global. Una hip�tesis muy usada es que este enojo deviene de los perdedores de un proceso de globalizaci�n. Pero �sta no pareciera una conjetura muy convincente, ya que se lo observa tambi�n en sociedades muchas veces exitosas, como el caso de Polonia que coment�bamos antes, o simplemente porque sus manifestaciones tienen una voz con alcance muy amplio. No puede argumentarse que todos los que votaron en contra del Brexit, o los que hoy voten a Donald Trump, sean todos perdedores del sistema. Adelanto entonces mi hip�tesis sobre este fen�meno. A mi entender, el mundo est� viviendo un proceso de cambio tecnol�gico cada vez m�s acelerado. Es palpable para cada uno de nosotros, c�mo todo cambia cada vez m�s r�pido y de manera m�s impredecible. Mi hijo de 11 a�os, cuando ten�a 6, es decir hace apenas cinco a�os, miraba televisi�n. Primero Discovery Kids y luego el Disney Channel. Pero mi hija de 6 hoy casi no sabe lo que es la televisi�n. S�lo mira Youtube y Netflix. En EE.UU., por ejemplo, el trabajo que m�s gente emplea entre los varones es el de camionero, aproximadamente unas 3,5 millones de personas. Sin embargo Uber ya ha lanzado un sistema de cargas que transporta la mercader�a entre ciudades con veh�culos aut�nomos (d�jenme comentarles a nuestros visitantes que nuestros granjeros, hace rato que ya cultivan con tractores aut�nomos y revisan hoy por hoy sus cultivos utilizando drones). En nuestra propia industria, la bancaria, los medios de pago cambian todos los d�as, anticipando grandes transformaciones en la manera que usaremos el efectivo, en c�mo construiremos nuestras sucursales y en c�mo nos relacionaremos con nuestros clientes.

En cualquier �mbito de la vida cada vez interactuamos m�s a trav�s de medios digitales. Nuestras vidas se digitalizan, el PBI se digitaliza, y no solo la manera de relacionarnos, sino la de producir va exhibiendo importantes transformaciones. Algunos trabajos desaparecen y surgen otros nuevos. Los cambios anticipan mejoras importantes en los ingresos y en la calidad de vida de sus habitantes, pero tambi�n anticipan grandes cambios en las modalidades de producci�n.

Es cierto que, en muchas de las discusiones que tenemos, se habla que el crecimiento actual es magro y que la productividad no est� subiendo lo que antes. Esto parece ser el leitmotiv en cada reuni�n del FMI o del G-20. Sin ir m�s lejos, el t�tulo del �World Economic Outlook (WEO)� del FMI de abril pasado fue �Too Slow for Too Long� (�demasiado lento por demasiado tiempo�), resaltando la cuesti�n que la persistencia de las tibias tasas de crecimiento econ�mico que viene experimentando la econom�a global puede erosionar en el largo plazo al crecimiento de la productividad y el producto potencial del mundo.

Pero vale la pena recordar que lo mismo se dec�a en los a�os �70 (el premio Nobel Robert Solow dec�a: �las computadoras se ven en todos lados excepto en las estad�sticas de productividad�), y luego result� que hab�a sido una d�cada de absorci�n y asimilaci�n de la revoluci�n de la computadora personal que permiti� despu�s un despegue en la productividad durante los a�os �80 y �90. Pues creo que esta d�cada tambi�n es una d�cada de absorci�n de otra revoluci�n, la del conocimiento, del big data, y del software, que producir�n una revoluci�n posterior a�n mayor en las pr�ximas dos d�cadas.

Y me parece que es esa revoluci�n a la que todo el mundo le teme. No porque no sepa que en definitiva es inevitable y buena, sino sencillamente porque no sabe c�mo encajar� cada uno en ese nuevo mundo, donde parece que todo se barajar� y dar� de nuevo.

Entonces esta es la primera reflexi�n que quer�a hacer. El nuestro es un mundo con un gran cambio por venir, con cambios tecnol�gicos de magnitud en ciernes, y con un aumento en la cuota de incertidumbre que siempre viene adosada a cada revoluci�n.

La agenda internacional que discutimos en G-20 trata de analizar esta problem�tica del mundo, pero se focaliza en el mundo que ya fue. El debate all� trata de entender c�mo fue el proceso de crecimiento hasta ahora, por ejemplo, pregunt�ndose si fue lo suficientemente inclusivo o no. Pero el problema (con su soluci�n) no est� en el pasado, sino en el futuro.

Ahora bien, esto se empalma con el segundo hecho de los tres que quiero conectar hoy, referido a las bajas tasas de inter�s internacionales.

La baja en la tasa de inter�s es un proceso secular que lleva tres d�cadas, pero que en a�os recientes ha llegado a niveles extremos. Hoy aproximadamente 16 billones de d�lares est�n colocados en el mundo a tasas negativas (que promedian el -0,20%), si se tienen en cuenta los fondos invertidos tanto en bonos soberanos como deuda corporativa de alta calificaci�n crediticia.

�Qu� relaci�n existe entre las bajas tasas y ese mundo cambiante que describ�a antes? La relaci�n est� en que la tasa ser� baja si, a nivel global, el volumen de ahorro sube y la demanda por inversi�n no acompa�a este movimiento. Y el mundo que describ�a implica ambos fen�menos a la vez.

Por un lado, la inversi�n se ha hecho cada vez menos capital-intensiva. El mundo en el futuro necesitar� probablemente menos oficinas, menos ladrillos, incluso menos computadoras y hardware en general para funcionar. La inversi�n del futuro ser� de m�s conocimiento y software. Entonces, no es que haya menor cambio tecnol�gico, sino que es justamente ese progreso tecnol�gico el que requiere de menos inversi�n. La semana pasada en la conferencia anual de econom�a del FMI, Lewis Alexander y Janice Eberly presentaron un trabajo demostrando justamente este fen�meno para la econom�a norteamericana.

A su vez, la mayor incertidumbre, el envejecimiento de la poblaci�n, o la ca�da en la fertilidad (sobre todo en China), son todos hechos que producen una mayor propensi�n a ahorrar.

Es as� que tenemos un mundo con algo menos de necesidad de capital por un lado, y m�s oferta de capital por otro. En equilibrio, quiere decir que el precio de ese ahorro ser� m�s bajo, o que la tasa real de inter�s ser� baja, y permanecer� all� por mucho tiempo. Lo que estoy diciendo es que la tasa real no depende de la tasa de inter�s que fije la Reserva Federal o el Banco Central Europeo, sino de un patr�n estructural de ahorro e inversi�n a nivel global de largo plazo.

El segundo hecho f�ctico consiste entonces en que habr� bajas tasas de inter�s, y que �stas ser�n bajas en el horizonte cercano y mediato.

Sobre este punto, considero que el debate global est� desatendiendo dos factores, que la historia de Argentina nos permite ver con claridad. Una es que la insistencia con sostener tasas de inter�s reales negativas, como una manera de impulsar el crecimiento del consumo y darle potencia a la pol�tica monetaria, generar� da�os colaterales importantes y r�pidos. Es imposible pensar que la gente va a aceptar retornos negativos por mucho tiempo. En Argentina lo ensayamos (aunque lo llamamos represi�n financiera) y lo �nico que nos gener� fue devastar nuestro sistema financiero. Una tasa de inter�s real negativa no le sirve al ahorrista y no le sirve al sistema financiero, y tarde o temprano se convierte en su destrucci�n.

Las tasas de inter�s negativas tambi�n generan problemas distributivos importantes. El precio de los activos sube, con lo cual los due�os de activos tienen ganancias importantes. Pero los peque�os ahorristas se frustran con retornos inexistentes. Quiz�s esto tambi�n tenga que ver con entender por qu� tanta gente est� enojada en algunos pa�ses desarrollados.

Bien. Llegamos ahora a abordar el desaf�o que encuentran, en este contexto, los sistemas financieros en los pa�ses emergentes. �Y cu�l es ese desaf�o? El de siempre, que es el de intermediar el capital y el ahorro. Porque en nuestros pa�ses los retornos claramente no son cero. Los retornos son positivos. Por poner un ejemplo, un bono de YPF hoy rinde 6,8%. Esto quiere decir, sin m�s, que el rendimiento de las inversiones de YPF supera ese valor.

Entonces, la pregunta es, por qu� el sector financiero no logra que ese capital que rinde -0,20% en el mundo desarrollado se invierta en empresas y proyectos en otros pa�ses con retornos superiores. Por ejemplo, si se pudieran pasar los casi 16 billones de d�lares que hoy est�n invertidos a tasa negativa, y canalizarlos hacia inversiones con retornos del 5% anual, la ganancia global neta ser�a de 816 mil millones de d�lares, monto que es aproximadamente el equivalente al PBI de Indonesia. En otras palabras, todos los a�os nos perdemos un PBI de Indonesia al alocar ineficientemente ese capital, que es una peque��sima fracci�n del capital total. La p�rdida es seguramente mucho mayor.

Para entender por qu� esto no ocurre, quiz�s tambi�n se puedan plantear dos hip�tesis v�lidas. La primera es que los riesgos en los pa�ses emergentes todav�a no justifican transferir el capital, a pesar de su mayor rendimiento. Si ese fuera el caso, la agenda clave se encontrar�a en los pa�ses receptores del capital y se basar�a fundamentalmente en lograr un esquema macroecon�mico predecible y confiable, con derechos de propiedad claros e institucionalizados. De hecho, pareciera que ante tama�a disponibilidad de fondos nunca tuvo tanto valor como ahora construir ese marco confiable, ya que de tenerlo podr�amos decir que el mundo estar�a dispuesto a financiar infraestructura, viviendas, inversiones, todo pr�cticamente gratis. Jam�s el mundo hab�a brindado esta oportunidad.

Aqu�, el desaf�o para la banca, es crear los instrumentos apropiados para mitigar estos riesgos, y darle esa confianza necesaria al ahorro global. Esto implica, a mi entender, la necesidad de experimentar con una multiplicidad de instrumentos de financiamiento, de coberturas de riesgos, de estructuras de securitizaci�n y diversificaci�n, que permitan mitigar de manera �ptima esos riesgos.

Pero tambi�n, como dec�a, existe otra hip�tesis para explicar el fen�meno descripto, y es que el �exceso regulatorio� que se potenci� con la crisis de Lehman puede haber generado un sector financiero �atrofiado�, por as� decirlo, que est� impedido regulatoriamente de asignar el capital de manera m�s eficiente. Les doy un ejemplo: por el andamiaje regulatorio europeo, los bancos espa�oles le imponen importantes exigencias de capital para crecer en Argentina.

Pero el mismo problema existe en los propios pa�ses desarrollados. Los activos inmobiliarios no tienen un retorno cero o negativo (si lo tuvieran, las casas valdr�an infinito), con lo cual es evidente que hay un problema de funcionamiento, incluso al interior de esos pa�ses, que hace que los retornos no se arbitren entre s�.

Esto plantea un debate y un desaf�o para los reguladores globales del sector financiero. Pero algo ya se est� empezando a observar, en incipientes acciones orientadas hacia ese sentido. El marco regulatorio de los �ltimos ocho a�os, que ha sido b�sicamente �c�mo fortalecemos a los bancos para reducirles sus riesgos�, se est� convirtiendo en �c�mo hacemos que los bancos sean rentables para que puedan seguir haciendo lo que hacen�. Aqu� aparece notoriamente un claro dilema para las autoridades monetarias hoy en d�a: hallar la combinaci�n �ptima entre garantizar niveles de rentabilidad necesarias para que la actividad financiera contin�e saludable, en conjunci�n con una adecuada minimizaci�n de los riesgos asociados.

Dec�a al comienzo que Alemania, que presidir� el G-20 el a�o que viene, ha identificado el tema �inversi�n en �frica� como uno de los pilares centrales de trabajo. A mi entender, este inter�s deviene, al menos en alg�n sentido, de la problem�tica que aqu� planteo. Un problema de asignaci�n del capital. Tasas de inter�s negativas en los pa�ses centrales, e imperiosas necesidades de capital (l�ase altos retornos) en los pa�ses emergentes.

Si es cierto lo que planteo, seguramente veremos presiones para desregular los sistemas financieros, y la posibilidad del comienzo de un nuevo ciclo de flujos de capitales como los que vimos en los �70 (que termin� con la crisis de la deuda), en los �90 (que termin� con el default ruso) o en los 2000 (que termin� con la crisis de Lehman).

Por ello, c�mo el mundo resolver� este dilema ser� central, no s�lo para la estabilidad pol�tica del mundo y de su sistema econ�mico sino, lo que es verdaderamente relevante, para el bienestar de sus habitantes.

Pero creo que ya hay suficiente camino recorrido y muchas lecciones aprendidas para que estos desaf�os puedan sortearse exitosamente y que en 30 o 40 a�os tengamos un mundo m�s equitativo, m�s rico y m�s homog�neo, a lo largo y lo ancho del planeta.

Capital barato, en un mundo donde el cambio tecnol�gico es inevitable, nos plantea una oportunidad in�dita para nuestros pa�ses. Ser� un mundo donde la consistencia macroecon�mica y el respeto de la ley pagar�n m�s que nunca. Y un mundo que presentar� un desaf�o para los reguladores financieros, para asegurarse que los fantasmas del pasado no impidan la construcci�n del futuro.

Para Argentina este debate es clave, porque reafirma la necesidad de nuestra agenda de estabilidad macroecon�mica y, dada nuestra necesidad de inversi�n sobre todo en infraestructura, nos obliga a plantearnos los mecanismos para que esa transferencia de capital se produzca de manera ordenada y sustentable.

Muchas gracias.

Descarg� el discurso en .pdf

M�s informaci�n sobre el evento | Acceder aqu�

8 de noviembre de 2015