Discurso del vicepresidente del BCRA en el Congreso del IAEF
El vicepresidente del Banco Central de la Rep�blica Argentina (BCRA), Vladimir Werning, expuso en el 41� Congreso Anual del Instituto Argentino de Ejecutivos en Finanzas (IAEF) titulado �Argentina: Una oportunidad diferente. Acuerdos imprescindibles para un futuro sostenible�, realizado el 21 de mayo de 2024 en Buenos Aires.
A continuaci�n, se transcribe el discurso:
Agradecimiento
Buen d�a a todos. Quisiera agradecer a los organizadores del IAEF por la invitaci�n para que el BCRA sea parte de este congreso. Un encuentro muy nutrido tanto en cuanto a la agenda de temas seleccionados como la experiencia de los expositores convocados.
Tambi�n extendemos un agradecimiento a todos los presentes por su atenci�n y por el esfuerzo compartido que exige el desaf�o de navegar, d�a a d�a, una nueva y desafiante transici�n en Argentina.
Una transici�n en la cual, durante la segunda mitad de 2023, todos observ�bamos con impotencia c�mo se iba consumiendo la mecha de una nueva bomba hiperinflacionaria. Y que hoy, en la primera mitad de 2024, vemos c�mo esa Argentina gir� abruptamente en la direcci�n de recuperar la estabilidad y la previsibilidad, ambas necesarias para dar lugar a las aspiraciones compartidas de prosperidad y sostenibilidad.
El nacimiento de las LEBACs: una tasa de inter�s de referencia
En el breve tiempo del cual dispongo esta ma�ana espero poder transmitirles la visi�n del Directorio del BCRA sobre al programa de estabilizaci�n en curso.
Esta no es la primera vez que participo personalmente del Congreso IAEF, pero s� la primera que lo hago desde el lugar de la funci�n p�blica. En una anterior participaci�n, all� por el 2012, recuerdo haber compartido un panel con el ex presidente del BCRA, Mario Blejer, sobre los riesgos y oportunidades que presentaba la coyuntura internacional. Curiosamente, fue Mario Blejer quien el 13 en marzo del 2002, luego de la salida del 1:1 de la Convertibilidad, timone� la crisis desde el BCRA.
Entre sus desaf�os se inclu�a el de establecer una tasa de inter�s en pesos de referencia para la econom�a, ya que el Tesoro no pod�a proveerla en sus colocaciones de t�tulos, debido a la cesaci�n de pagos declarado sobre la deuda p�blica. Para ese fin, Mario Blejer cre� un instrumento, las LEBACS, que en su debut cotizaban con una tasa de m�s de 140% TNA. Un nivel de tasa no muy distinto al de las tasas de inter�s sobre las LELIQ que la actual gesti�n del BCRA hered� a fin de 2023.
Como a fin de 2023, el paisaje monetario/cambiario que se enfrentaba en el 2002 era uno de tierra arrasada: exist�a un cepo cambiario y corralito bancario, se hab�an pesificado forzosamente los dep�sitos y pr�stamos del sistema bancario, y se desarrollaba una corrida bancaria, mientras las provincias emit�an cuasi monedas.
Y, si no recuerdo mal, los pron�sticos m�s escuchados en la�City�porte�a indicaban que el pa�s se encaminaba a un tipo de cambio de m�s de 10 pesos por d�lar. Hoy, con la tranquilidad de la mirada hist�rica, podemos comprender que ese tipo de pron�sticos se basaba en el miedo a �todo lo que podr�a salir mal�.
Pero result� que �todo lo que pod�a salir mal no termin� saliendo mal y algo de lo que pod�a salir bien termin� saliendo bien�. De esta manera, el tipo de cambio finaliz� ese a�o en 2,9 pesos por d�lar, mientras que los precios, lejos de una hiperinflaci�n, subieron un 41%, un ritmo que representaba un limitado�pass-through�de la devaluaci�n a la inflaci�n.
�Qu� sucedi�? Hay que recordar que, entre el principio y el fin de ese a�o, el gobierno del presidente Duhalde y el ministro de Econom�a Lavagna le puso un ancla fundamental al programa de estabilizaci�n a trav�s de un importante ajuste fiscal. La convergencia de la inflaci�n, que parec�a un deseo inalcanzable, no tard� en consolidarse en torno al 3-4% anual a fines de 2003.
La �bola� de LEBACs/LELIQs: esterilizaci�n y creaci�n end�gena de dinero
Lamentablemente, con el correr de los a�os, lo que naci� bajo la gesti�n de Mario Blejer como un instrumento monetario para establecer una tasa de inter�s de referencia se transform� en un activo financiero m�s para el p�blico general.
De esta manera, las LEBACs pasaron del equivalente en d�lares de 2.000 millones en 2002, a 28.300 millones en 2015 (con controles cambiarios) y, luego de que se les cambi� el nombre por el de LELIQ, a 63.000 millones en 2018 (sin controles cambiarios). Esa evoluci�n contribuy� una desintermediaci�n bancaria inusual en una econom�a que deb�a recorrer el camino entre la estabilizaci�n y la monetizaci�n.
Mas recientemente, a fin de 2023, la actual gesti�n del BCRA hered� un balance con reservas internacionales netas negativas de -11.500 millones de d�lares y con pasivos remunerados en pesos (LELIQ + PASES) que superaban el equivalente en d�lares de 23 mil millones al tipo de cambio oficial, casi tres veces la base monetaria.
Previo al cambio de gesti�n, los pasivos remunerados del BCRA pagaban una tasa del 133% TNA, un nivel similar a la que pagaban las LEBACs en marzo del 2002. Esto elevaba el d�ficit cuasi fiscal anualizado a un nivel cercano al 10% del PIB.
Ante esta calamidad financiera, el debate entre macroeconomistas se dividi� en dos grupos que propon�an soluciones alternativas:
(1) Canje forzoso: La primera propuesta consist�a en aplicar un Plan BONEX como en 1989, con la desesperada intenci�n de patear el problema a 10 a�os. Es decir, romper nuevamente los contratos vigentes, a trav�s de un canje forzoso de activos. Una fuga hacia el futuro.
(2) Subas de tasas de inter�s: La segunda propuesta consist�a en subir la tasa de inter�s, con la ilusi�n de sostener la demanda de dinero, aunque sea de manera artificial. Es decir, continuar haciendo lo que se hab�a hecho durante todo el 2023, a la espera de un resultado distinto. Una fuga hacia el pasado.
Medidas macroecon�micas para estabilizar la econom�a
Solo en un contexto en el cual se hab�a instalado la posibilidad de un Plan BONEX se puede concebir que la idea de subir las tasas de inter�s haya sido considerada por muchos como un camino �racional�. Esa suba ser�a un movimiento compatible con la mec�nica de un r�gimen de metas de inflaci�n. Pero resulta que Argentina no ten�a ese r�gimen monetario ni ten�a la credibilidad para instalarlo. Adicionalmente y apelando al sentido com�n, resultaba claro que con apenas mantener la tasa de referencia en su nivel vigente de 133% TNA, se convalidar�a una TEA de m�s de 260%. Su persistencia implicaba multiplicar por 9 la base monetaria.
De haberse aplicado alguna de estas dos �soluciones�, es probable que se hubiese conducido a la quiebra al sistema bancario y elevado la expectativa inflacionaria debido a la creaci�n end�gena de dinero resultante de este�carry trade�(bicicleta financiera) dom�stico.
Por eso, confiando en el compromiso del Poder Ejecutivo en la pol�tica de d�ficit cero y en la capacidad de su dise�o y ejecuci�n por parte del Ministerio de Econom�a, el directorio eligi� iniciar un camino alternativo e incierto pero, a la vez, mucho m�s promisorio:
(1) Se despejaron los temores a un Plan BONEX,
(2) Se decidi� dejar de financiar en t�rminos netos, desde el BCRA, al Tesoro,
(3) Se elimin� la emisi�n de LELIQ para unificar la se�al de tasa de pol�tica monetaria,
(4) Se inici� una senda prudente de recorte de la tasa de inter�s sobre los pases de BCRA
Esas medidas iniciales, que frenaron la hiperinflaci�n, fueron acompa�adas por otras que buscaron evitar el default inminente del Tesoro e iniciar un proceso de correcci�n de precios relativos.
Ese proceso se inici� con un sinceramiento del tipo de cambio que, inmediatamente, sirvi� para iniciar una recuperaci�n sostenida de reservas internacionales, y se consolid� con una negociaci�n que permiti� rescatar el programa ca�do con el Fondo Monetario Internacional (FMI), junto con sus desembolsos correspondientes.
Medidas microecon�micas para reorientar el sistema bancario
Aunque estas medidas de emergencia recibieron la mayor parte de la atenci�n del p�blico general, se complementaron con muchas otras que se orientaban a iniciar la transformaci�n del sistema bancario. Era necesario sacar a los bancos de un rol de socio obligado del Estado en la monetizaci�n y esterilizaci�n de d�ficits fiscales para, por el contrario, devolverle un rol sano de orientar el cr�dito al desarrollo del sector privado.
A estos fines, el BCRA viene trabajando a nivel regulatorio y en coordinaci�n con la Comisi�n Nacional de Valores (CNV) en: (5) reinstalar la libre competencia de las tasas de inter�s entre entidades; (6) cerrar el acceso a la ventana de pases del BCRA a entidades no bancaria;, (7) reducir el esquema de franquicias que convert�an la pol�tica prudencial de encajes en una fuente de subsidios no-presupuestarios; (8) reformar el esquema de incentivos para promover verdaderamente el cr�dito a PyMEs; (9) avanzar en la (repetidamente postergada) integraci�n del sistema bancario tradicional con los sistemas de pago digital no bancarios; (10) y, por fin este mes, empezar a distribuir los billetes de pesos de mayor denominaci�n, encargados a principios de este a�o al exterior, porque la Casa de Moneda se encontraba endeudada e incapacitada para cumplir su rol.
Resultados inmediatos: el colapso de la inflaci�n
El resultado de esas decisiones macroecon�micas y microecon�micas est� a la vista:
La inflaci�n mayorista de abril estuvo en el torno del 3,4%, la expectativa privada de inflaci�n minorista para mayo ha bajado al entorno de 4-5%, y las mediciones de alta frecuencia de la inflaci�n de la canasta de alimentos corre a un ritmo a�n menor.
Cabe recordar que la expectativa del mercado (REM) en diciembre 2023 preve�a que entre diciembre y mayo se iban a acumular 48 puntos de inflaci�n por encima de lo que el equilibrio macroecon�mico basado en las pol�ticas anunciadas terminar�a convalidando.
Ordenamiento econ�mico: los pilares del nuevo equilibrio general
Estos resultados no se explican por la virtud de un instrumento de pol�tica econ�mica aislado. Se explican por la consistencia interna de los pilares macroecon�micos que, tomados en conjunto, definen un nuevo equilibrio general macroecon�mico a partir de diciembre.
Primero, el establecimiento de un ancla fiscal liber� a la pol�tica monetaria de la llamada �dominancia fiscal�. Esa pol�tica fiscal tambi�n opera como ancla de la absorci�n interna, contribuyendo a la convergencia simult�nea del equilibrio interno y equilibrio externo de la econom�a. Segundo, la pol�tica cambiaria fue utilizada como una palanca del cambio de precios relativos para asegurar la recuperaci�n de reservas internacionales y, subsiguientemente, como un ancla nominal. Un ancla que ha contribuido a la baja de la inflaci�n en un pa�s en el cual el d�lar se ha convertido en unidad de cuenta.
El establecimiento de ambas anclas ha sido fundamental para dotar de flexibilidad y efectividad a la pol�tica monetaria. Y est� �ntimamente relacionado a la capacidad que ha demostrado el BCRA para bajar la tasa de inter�s hasta niveles consistentes con la din�mica de los fundamentos econ�micos.
Contingencias adicionales: �dominancia bancaria e importadora� de la pol�tica monetaria
La verdadera consistencia del nuevo equilibrio general se termina de apreciar cuando se reconoce que esa senda de reducci�n de tasas de inter�s se pudo llevar a cabo muy a pesar de las espadas de Damocles que representaban dos fuentes contingentes de inestabilidad heredadas:
(1)�Puts y bids: fuentes contingentes de emisi�n de pesos originados en la emisi�n de�puts y bids, opciones en cartera de los bancos que establec�an una �dominancia bancaria de la pol�tica monetaria�, durante los dos a�os previos.
(2) Deuda de importadores: fuentes contingentes de demanda de reservas internacionales originadas en compromisos acumulados de deudas comerciales de importadores durante los dos �ltimos a�os (incluyendo abultadas deudas bilaterales de corto plazo en forma de�swaps).
Frente a estos desaf�os, el BCRA nuevamente eligi� eludir las soluciones disruptivas y opt� por propuestas realistas y de car�cter voluntario.
La falta de d�lares para pagar deudas de importadores se administr� por medio de la venta, a precio de mercado, de swaps de moneda (BOPREALES). En esos swaps, el BCRA recibe pesos y se compromete a entregar a futuro los d�lares (que debi� haber entregado durante 2023). Esta herramienta les devolvi� previsibilidad a los pagos y al financiamiento externo de importadores y, as�, alivi� la cadena productiva y de pagos interna. A su vez, los contactos con las autoridades chinas por el swap bilateral fueron iniciados a alto nivel, permitiendo a los equipos t�cnicos que trabajen en resolver la incertidumbre.
Por su parte, los limitantes remanentes al control pleno de la programaci�n monetaria, los puts y bids, est�n siendo reducidos a paso firme. Esto se ha logrado eliminando los bids y reduciendo los t�tulos del Tesoro elegibles para puts, a la par de reemplazar dichos puts americanos por europeos. Este esfuerzo ha sido complementado por el compromiso del BCRA de velar por la transparencia de los mercados, reforzando su poder de supervisi�n para asegurar las buenas pr�cticas en los mercados locales, incluyendo las relacionadas al ejercicio de puts.
La semana pasada tambi�n se eliminaron definitivamente los bids a precio fijo sobre t�tulos del Tesoro. Hacia delante, el BCRA tendr� las manos libres para intervenir en el mercado secundario de tasas con el fin de asegurar la liquidez al sistema, pero ya sin estar condicionado, sea en tiempo o montos, por precios preestablecidos.
Transparencia y sinceramiento del balance de BCRA
Con �nimo de seguir recuperando las herramientas de pol�tica monetaria y la credibilidad en su buen uso, el BCRA procedi� a sincerar la valuaci�n de las Letras Intransferibles y de los Adelantos Transitorios al Gobierno Nacional. Desde el 31 de diciembre de 2023, pas� a emplear el criterio dispuesto por las normas contables profesionales argentinas vigentes.
Esta adecuaci�n constituye el primer paso en direcci�n a presentar los estados contables en base a las Normas Internacionales de Informaci�n Financiera (NIIF), tal cual se aplican a las entidades financieras en Argentina. Estas normas eran las que el regulador exig�a a sus regulados, pero eligi� no cumplirlas para s� mismo durante a�os. La motivaci�n de esto era que, al hacerlo, deber�a sacrificar un mecanismo para la transferencia de moneda papel al Tesoro.
La adecuaci�n en materia de valuaci�n contable significa el reconocimiento de una p�rdida de $44 billones. Transparentar esta p�rdida tiene la consecuencia deseada de eliminar la posibilidad de recurrir, en el futuro, a las transferencias de utilidades contables como mecanismo alternativo de financiamiento monetario al Tesoro.
Un gran giro en el balance de riesgos coyunturales
Cuando el directorio inici� esta gesti�n se encaminaba a un trimestre en el cual la baja estacionalidad, tanto por el lado de demanda de pesos como por el lado de la oferta de d�lares, generaba riesgos. Ese per�odo desafiante en lo cambiario y monetario ha sido superado con resultados alentadores: una ca�da visible y sistem�tica de la inflaci�n y un aumento veloz y sostenido de las reservas internacionales. En simult�neo, la recuperaci�n de credibilidad en el uso de herramientas de pol�tica econ�mica, evidenciada en la convergencia del precio de los activos en los mercados monetarios y cambiarios, tambi�n constituye un paso importante en el camino de la estabilizaci�n.
El recorrido por delante hacia la normalizaci�n de la econom�a es un camino largo. La convicci�n y el pragmatismo que caracterizaron las decisiones de pol�tica econ�mica y produjeron estos resultados seguir�n siendo esenciales en la evaluaci�n de riesgos hacia delante. Desde el BCRA se continuar� trabajando con paciencia y prudencia hacia la normalizaci�n del r�gimen monetario, cambiario y bancario de manera de no poner a riesgo los logros obtenidos con mucho sacrificio sino consolidarlos.
Al pensar en el futuro resulta alentador tomar nota de dos activos importantes con los que cuenta el sector privado argentino y que tienen el potencial de contribuir a acelerar la convergencia hacia el equilibrio macroecon�mico.
Primero, la fuerte expansi�n en curso del sector energ�tico que cambia de manera muy favorable las perspectivas de la balanza de pagos. Normalmente, los resultados de macroeconom�a derraman sobre los sectores microecon�micos pero este cambio estructural implica que habr� un importante derrame de magnitud y sostenido en el sentido contrario.
Segundo, luego de varios a�os de reducci�n de apalancamiento financiero, particularmente en lo que hace a la deuda externa, las compa��as grandes del pa�s presentan balances con significativo espacio para el crecimiento. El estado de muy buena salud financiera del sector privado constituye un importante contrapeso a la salud financiera del sector p�blico que ha iniciado un proceso de saneamiento necesario.
El a�o pasado, la posibilidad de supervivencia financiera frente a la creciente inestabilidad macroecon�mica requer�a un diagn�stico que anticipara �todo aquello que puede salir mal�. Hoy, en cambio, el programa de estabilizaci�n en curso ha cambiado radicalmente el balance de riesgos. Frente a este escenario se prev� que los diagn�sticos requeridos por el sector privado ser�n los que tambi�n sepan incorporar �todo aquello que puede salir bien�.
Muchas gracias
Viernes 24 mayo de 2024
